How has European Monetary Policy changed since the creation of the ECB? : estimation of a Taylor Rule for the EMU (1991-2005)

Abstract

El objetivo de este artículo es utilizar la Regla de Taylor para caracterizar la política monetaria aplicada por el BCE y contrastar si se aprecian diferencias importantes respecto a la política monetaria aplicada en los años anteriores por los bancos centrales del conjunto de los 12 países que constituyen actualmente la UEM. Hemos obtenido que la regla de Taylor estimada para caracterizar el periodo 1991-1998 no recoge bien el comportamiento del BCE y un Test de Chow confirma la existencia de un cambio estructural a partir de esta fecha. Este cambio supone una reducción del tipo de interés real neutral y un cambio en los coeficientes de la regla, con un aumento del coeficiente del output gap y una importante caída en la respuesta a las desviaciones de la inflación. Otro resultado que se deriva de nuestras estimaciones es que los tipos de interés registran un elevado grado de inercia. En cambio, la introducción en la regla de otras variables como el tipo de interés de la Reserva Federal, la variación del tipo de cambio real euro-dólar o la desviación de la tasa de crecimiento de M3 respecto al valor de referencia establecido por el BCE, resultan ser poco significativas para explicar las variaciones del tipo de interés.

This paper aims to use a Taylor Rule to characterise the monetary policy applied by the ECB and to test whether there are significant differences compared to the monetary policy applied in the previous years by the central banks of the 12 countries currently forming part of the EMU. We see that the Taylor rule estimated to characterise the 1991-1998 period does not correctly reflect the behaviour of the ECB and a Chow test confirms the existence of a structural change from that date on. This change supposes a reduction in the neutral real interest rate and a change in the rule¿s coefficients, with an increase in the output gap coefficient and an important decrease in the response to inflation deviations. Another result derived from our estimates is that interest rates are associated to a high level of inertia. However, the introduction of other variables into the rule, such as the Federal Reserve interest rate, variation in the real euro-dollar exchange rate or deviation of the M3 growth rate from the reference value established by the ECB, is of little significance when explaining interest rate variations.